你想知道我晚上睡不着觉的原因吗？三件事。
首先，世界各国政府发行债券却没有任何未来增税或削减开支的计划，导致市场过度乐观。其次，投资者大量使用保证金贷款来购买股票，也助长了这种乐观情绪。第三，通常负债较少的科技公司纷纷涌入人工智能领域，掀起了一股借贷浪潮，这股浪潮正在私人和公共债务市场迅速蔓延。
市场参与者自欺欺人地认为，经济和金融事件“这次有所不同”，他们相信这些事件与基本面之间的关系已经因技术进步、金融创新、政府干预、新兴经济体的崛起等等因素而改变。然而，事实并非如此。市场和经济在过度乐观和过度悲观的循环中摇摆不定，而消费者、投资者、企业管理者和其他市场参与者都极易受到这种循环的影响。资产价格和经济最终都会回归内在价值——即由基本面驱动的价值。
世界各国经济都已走到了尽头。公共债务不能再这样攀升下去了——尤其是在经济繁荣时期。更高的债务水平会增加财政危机的风险（如果出现经济衰退怎么办？），并损害经济增长。公共债务必须偿还，各国政府也明白这一点。
但目前似乎还没有相关的计划。
阿塔纳萨科斯：市盈率中，哪种更能衡量市场：过往市盈率还是预期市盈率？答案肯定会让投资者感到不安。
阿塔纳萨科斯：更高的税收和通货膨胀即将到来。投资者应该如何为此做好准备？
控制公共债务的一个方法是提高税收。最近我们听到了很多关于税收问题的讨论，但方向却恰恰相反——政府都在提议减税而不是增税。控制债务的另一个选择是削减开支——祝你好运。最后，还有一个选择是启动印钞机，在这个过程中制造通货膨胀，从而降低实际公共债务。
出于政治原因，最后一个选项或许是最可行的，也是阻力最小的解决方案。这与我近期关于未来高通胀可能性以及经济增长缓慢、通胀加剧的世界格局的文章不谋而合。
对投资者而言，这意味着严重的后果。纸币的价值将会下降，持有债券（除与通胀挂钩的实际收益债券外）和现金并不能确保财富安全。
股票表现将会更好，尤其是那些业务良好、业务遍及全球且拥有定价权的公司。黄金也是如此，它将成为抵御短期不利事件（例如意外通胀或地缘政治局势变化）的良好对冲工具，尽管从历史来看，黄金并非一项良好的长期投资。
与此同时，投资者们正大量使用融资贷款来购买股票。9月份，美国的融资贷款较8月份增长了6.3%，即670亿美元，达到创纪录的1.13万亿美元。这一总额超过了金融市场历史上的任何时期。而与此同时，美国股票的估值也屡创新高，各种估值倍数均创历史新高——高于1929年、1965年和1999年的水平，巴菲特指标目前约为220%，甚至高于互联网泡沫鼎盛时期。或许正因如此，沃伦·巴菲特才像上世纪90年代末互联网泡沫鼎盛时期那样，如今持有大量现金。
这就引出了人工智能相关科技公司非理性繁荣的问题。还记得上世纪90年代末期，大多数股票并未被高估，只有一小部分股票被高估吗？现在的情况也是如此。
互联网泡沫时期，电信基础设施亟待建设，但成本高昂。进展缓慢，收入滞后，整个行业最终崩溃。朗讯和北电曾向客户预付资金购买设备，但随着行业破产潮的到来，这些资金也面临被注销的风险。如今，情况惊人地相似：英伟达的四家客户贡献了其46%的销售额，而截至7月底，仅三家客户就占其应收账款的56%。
诚然，如今的公司都拥有可靠的增长和现金流记录，而上世纪90年代末，大多数公司并非如此。但牛市支持者提出的另一个论点——即这些公司拥有稳健的资产负债表——却值得商榷。
如今，过去资本支出较少的公司现在资本支出大幅增加，而过去几乎没有债务的公司现在负债累累。投资人工智能的科技公司掀起了一股融资浪潮，席卷了私募和公募债务市场。
而且，这不仅仅指资产负债表内的债务，还包括通过特殊目的实体设立的表外债务；有人还记得安然事件吗？例如，Meta公司就有一些表外债务。此外，据彭博社报道，摩根士丹利还为Meta公司安排了300亿美元的债务，这些债务都存放在特殊目的实体中。而这还不包括Meta公司自身发行的300亿美元债务。Meta公司并非唯一一家进行此类交易的人工智能相关公司，甲骨文公司也面临着同样的问题。
摩根士丹利估计，到2028年，亚马逊、Meta、甲骨文、微软和Alphabet等公司需要在人工智能基础设施上投入总计2.9万亿美元，其中1.4万亿美元将来自债务融资。这就引出了一个问题：如果这些超大规模企业在未来几年内未能获得预期收入，该怎么办？它们的债务又由谁承担？由于许多此类交易缺乏透明度，金融市场难以对其潜在风险和回报进行有效评估。
每个周期看起来都不一样，直到它不再一样为止。动量投资也是如此——它有效，直到它失效。就像投资组合保险一样，它在80年代末期奏效，直到它失效为止。我毫不怀疑，清算 即将到来。这是不可避免的，也是投资者、市场和政府都认为“这次不一样”的结果。
这就是我经常失眠的原因。
乔治·阿塔纳萨科斯是西安大略大学毅伟商学院的金融学教授，并担任本杰明·格雷厄姆价值投资教席教授。他的最新著作是《价值投资：从理论到实践》。
（谷歌翻译： Three ugly truths that are keeping me up at night these days）
