加拿大居民家庭债务占GDP的103%，在七国集团中位居榜首

加拿大金融机构监管办公室（OSFI）于4月14日发布的最新年度风险展望报告指出，房地产担保贷款和抵押贷款风险是金融体系面临的最大威胁。该监管机构预计，未来两年内，住宅抵押贷款拖欠和违约率将上升。这一警告凸显了一个值得持续关注的问题。

加拿大的家庭债务问题一直备受关注，这并非没有道理。加拿大居民的家庭债务占GDP的103%，在七国集团（G7）中位居榜首，在发达国家中也仅次于瑞士，排名第二。到2025年底，加拿大家庭信贷市场债务总额将达到3.2万亿美元，相当于家庭可支配收入的177%。也就是说，加拿大人每1美元的可支配收入，就背负着近1.77美元的信贷市场债务。

这些数据本身就令人担忧。但通常的辩解是这样的：大多数家庭债务是抵押贷款，而抵押贷款是为增值资产融资的。与信用卡债务或消费贷款不同，借钱买房会随着时间的推移积累财富。加拿大约75%的家庭债务是抵押贷款，因此有人认为，这些数字夸大了风险。加拿大人的确负债累累，但他们的负债是基于具有持久价值的资产。

这种辩护存在诸多局限性，其所支持的政策讨论也一直停留在一个老生常谈的问题上。争论的焦点在于家庭债务水平是否可持续，以及债务调整是否会引发金融危机。这些固然重要。但一个更根本的问题是，这些债务是否具有生产性。当一个国家的大部分家庭债务集中在单一资产类别时，风险就无法分散。而且，当借来的资金主要用于现有住房而非生产性投资时，其经济成本将远远超出家庭资产负债表的范围。

辩方自身论点不成立。

试想一下这种标准辩护的逻辑在大规模应用中的弊端。理论上，任何一个家庭都可以出售房产来偿还债务。但所有加拿大住户不可能同时这样做。如果大量房主试图同时变现房产，房价就会下跌，而债务总额却不会改变。从全国范围来看，支撑着2.4万亿加元抵押贷款的住房财富，最终是由其他家庭愿意承担类似债务水平来支撑的。这种推理是循环论证。

杠杆财富会以非杠杆财富不会的方式放大损失。例如，一个家庭在2022年房价高峰期首付20%购房，随后房价下跌20%，那么他/她将损失全部房屋净值，而剩余的抵押贷款余额仍然存在。通过借贷积累的住房财富本质上比通过储蓄或投资金融资产积累的财富更加脆弱。

2022-2023年的加息周期预示了这种脆弱性。2023年，家庭债务偿还率达到可支配收入的15.3%，其影响仍在持续扩散。根据加拿大金融机构监管办公室（OSFI）的报告，到2027年底，将有310万笔抵押贷款（占总数的52%）续约。其中，130万笔是固定利率或浮动利率固定还款额抵押贷款，这是自2021-2022年低利率时期以来首次续约。OSFI预计这些借款人将面临大幅还款额上涨。加拿大抵押贷款和住房公司（CMHC）报告称，已有150万户家庭在2025年以更高的利率续约，多个地区的抵押贷款拖欠率都在上升，尤其是在多伦多和温哥华，尽管拖欠率仍低于历史峰值。

公寓市场尤其紧张，OSFI指出，多伦多和温哥华的公寓销售额已降至上世纪90年代以来的最低水平，许多新公寓的价值现在低于其预售价格。

这种脆弱性跨越了代际。加拿大银行最近的一项分析发现，自2004年以来，父母为首次购房者抵押贷款提供共同担保的情况几乎增加了两倍，其中四分之三的共同担保借款人无法独立获得贷款资格，这使得抵押贷款风险从一个家庭的资产负债表转移到了两个家庭。

平心而论，大多数借款人似乎都能勉强应付。情况并未出现灾难性的断崖式下跌。但即便有序调整，也会将家庭收入转向偿还债务，减少消费、储蓄和生产性投资。即使不会导致违约，杠杆也会限制借款人的灵活性，而这种限制会同时波及数百万家庭。

债务实际资助的是什么

当我们审视所有这些借贷的实际产出时，抵押贷款辩护的更深层次问题就显而易见了。加拿大的国民账户将“住宅投资”分为三部分：新建房屋、房屋翻新和所有权转移成本。最后一类包括房地产经纪人佣金、律师费和土地转让税。当一个家庭购买现有房屋时，由于这仅仅是一项资产转移，因此交易本身并不计入GDP。但相关的服务费会计入GDP，并被记录为“投资”。

这一点至关重要，因为它意味着加拿大统计局所定义的“住宅投资”中，有相当一部分并没有创造新的生产性资本。它代表的是交易周转：现有住房所有权转移的成本。诚然，房地产经纪人、律师和土地过户办公室提供的是实际服务，但将这些费用归类为投资掩盖了一个关键的经济区别。这一区别至关重要，因为它影响着我们对加拿大投资组合变化的理解。

这种向住房领域重新调整的规模在名义GDP占比中显而易见。2000年，住宅建筑占GDP的4.3%，而机械、设备和知识产权投资合计占8.3%。到2024年，情况几乎完全颠倒：住宅建筑占GDP的比重上升至7.6%，而机械、设备和知识产权投资则下降至5.7%。剔除知识产权投资后，降幅更为显著：仅机械和设备一项就几乎减半，从占GDP的6.3%降至3.3%，而住宅建筑占比却几乎翻了一番。

住宅“投资”的增长很大程度上反映了这一时期房价的急剧上涨，但结果却是一样的：加拿大名义收入中越来越多的部分流向了住房，而不是推动长期增长的生产性资本。在实际发生的住宅投资中，只有大约一半是新建住房。大约三分之一用于现有房屋的翻新，而大约五分之一用于支付所有权转移成本——包括房地产经纪人佣金、法律费用以及与二手房交易相关的土地转让税，这些交易并未创造新的住房存量。

从国际角度来看，加拿大的住宅投资在2021年达到峰值，接近GDP的10%。而美国在2006年，也就是引发全球金融危机的崩盘之前，其住房投资占GDP的比例约为6.5%，当时普遍被认为存在严重的集中度过高的问题。尽管两国的贷款规则存在显著差异，但差距之大仍然令人震惊。

在经济合作与发展组织（OECD）成员国中，加拿大在2018年至2023年期间将国内生产总值（GDP）用于住宅投资的比例最高，平均为8.3%。这几乎是美国（4.2%）的两倍，也远高于澳大利亚（5.4%）、荷兰（5.4%）和英国（4.0%）等同类国家。

国内投资构成数据也呈现出类似的趋势。2014年至2021年间，住房投资占加拿大总投资的34.1%，而美国仅为18.5%。同期，信息和通信技术投资占加拿大总投资的10.4%，而美国则为16.5%。这些差异不容忽视。

住房并非唯一一个以牺牲生产性商业投资为代价而扩张的行业。加拿大前央行行长斯蒂芬·波洛兹最近在WONK播客节目中指出，联邦政府支出自哈珀上次预算案以来增长了约3个百分点，这本身就是一个重要的挤出效应来源。他认为，公共部门的扩张挤占了资源和制造业等生产性更强行业的就业和投资，加剧了2014年后能源价格暴跌带来的拖累。

整体情况可能比任何单一解释都要复杂，但方向是一致的：无论是通过住房、政府扩张还是某种组合，加拿大的资本和劳动力一直在从那些创造生产率增长的行业向外转移。

生产力成本

这种资本配置模式的后果在生产率数据中显而易见。2001年至2023年，住宅建筑行业的劳动生产率累计下降了37.3%，平均每年下降2.1%。同期，整个商业部门的生产率增长了12.5%，即每年增长0.5%。吸收了加拿大不成比例的资本和信贷的行业，其产出效率正在下降。

家庭抵押贷款与企业投资疲软之间的联系机制似乎是通过金融体系运作的。阿尔伯塔中央银行对金融流动数据的分析表明，自20世纪90年代中期以来，加拿大经济中大部分净贷款都流向了家庭部门，主要通过抵押贷款实现。相比之下，企业部门实际上受到了挤压。在之前的几十年里，政府赤字在20世纪80年代和90年代的高赤字时期吸收了可用资本。自20世纪90年代中期以来，家庭抵押贷款似乎发挥了类似的作用，导致了机械、设备和知识产权方面的长期投资不足。

麦肯锡对加拿大生产力的分析证实了这一总体趋势：生产力增长已从出口导向型行业转向房地产和国内产业。加拿大逐渐地，或许是无意地，将其经济的很大一部分构建在一个对长期繁荣贡献相对较小的行业之上。

重新表述问题

本文审查的证据表明，加拿大人借贷并主要投入住房的数万亿美元并没有产生足以弥补相关风险和机会成本的经济回报。

加拿大政策环境的若干特点积极鼓励这种模式。无限额的主要居所资本利得税豁免使住房成为该国税收优惠力度最大的资产类别。虽然大多数发达国家也豁免主要居所的资本利得税，但经合组织建议对这些豁免设定上限，以减少过度投资自住房产的动机。

金融监管中风险权重差异使得银行发放抵押贷款比发放商业贷款更有利可图，从结构上加剧了信贷流向住房市场的倾向。加拿大金融机构监管办公室（OSFI）主任彼得·劳特利奇（Peter Routledge）承认了这种扭曲现象，他指出，银行对未投保住宅抵押贷款的内部风险权重约为10%至12%，而对企业和小企业贷款的风险权重则高达50%至60%。这意味着，银行每支持1美元的抵押贷款，就需要大约5美元的资本来支持一笔商业贷款。

加拿大抵押贷款和住房公司 (CMHC) 的抵押贷款保险框架将下行风险社会化，同时将收益留给借款人和贷款人，从而强化了提高杠杆率的动机。

这些都是政策选择，而且是非常艰难的选择。除非政策制定者认真对待家庭债务的构成，包括它实际用于哪些方面以及它挤出了哪些方面，否则我们将继续治标不治本。抵押贷款神话并不能带来多少安慰。